Банкротство Archegos – последнее «китайское» предупреждение грядущей инфляции

Archegos Capital Management и его темная сторона

Компания Архегос является ярким примером американской мечты, и в равной степени, отражением пословицы «не по Сеньке шапка».

Стартовав, как маленький семейный бизнес, Archegos Capital Management всего за десять лет вырос в одного из крупнейших игроков на рынке портфельных инвестиций, а затем пал в одночасье. Билл Хван, управляющий фондом, стал живым воплощением американской мечты, за короткий срок сколотив одно из самых крупных состояний в мире. А теперь он банкрот. Почему это произошло, а главное, какая связь между этим частным случаем и мировой экономикой? И почему неплатежеспособность Архегос должна насторожить весь мир? Разбираемся.

История развития брокера изобилует «пикантными» финансовыми деталями.

Начнем с того, что Билл Хван – далеко не «золушка» в инвестиционном мире. В 2012 году его предыдущие субъекты Tiger Asia Management и Tiger Asia Partners были ликвидированы после того, как их поймали на инсайдерской торговле и манипулировании активами китайских банков. После этого он получил запрет на занятие инвестиционным консультированием и штраф в 44 млн. долл.

Кроме этого, Хван является попечителем духовной семинарии Фуллера и одним из учредителей Фонда благодати и милосердия, пекущегося об интересах бедных и угнетенных. Сам он предпочитал оставаться приватной персоной, по возможности избегая публичности.

С самого начала Хван сделал ставку на скрытность и ограничение ответственности. Фирма, зарегистрированная как маленькое семейное дело, имела форму общества с ограниченной ответственностью, которое не предполагает публикации финансовой отчетности и ответственности личным имуществом учредителей. Более того, семейные компании не обязаны регистрироваться в качестве инвестиционных консультантов. Это позволяет сохранять инвесторам анонимность.

Второй хитростью Хвана стало активное использование производных финансовых инструментов для накопления больших долей в компаниях. Для этого он использовал свопы на общую доходность, структурировав свои сделки и разместив позиции, по сути, на балансах банков. Банкам такие позиции нужны для разных целей, например, хеджирования рисков свопов от клиентских сделок.

Благодаря этому менеджмент Архегос никогда не сдавал ежеквартальный отчет 13F о своих активах, положенный каждому инвестменеджеру – эти активы учитывались банками в их отчетах. Но при этом его кредитное плечо росло.

Третьей хитростью Хвана является ставка на VIP-клиентов, которые одинаково жаждут как анонимности, так и индивидуального подхода.

Казалось бы, после недавнего скандала с «тигренком», как его называют на Уолл-стрит (вспомним, старое выражение дельцов с Уолл-стрит «прокатиться на тигре» означает финансовые манипуляции и черную бухгалтерию), кто мог бы доверить этому ушлому дельцу крупные куски активов? Как ни странно, такие нашлись.

Униженные и пострадавшие – как Хван позаботился о клиентах

Из-за неподачи отчетности, точного состава инвесторов, которые «купились» на сладкие сказки Хвана, до сих пор нет. Известно, что об убытках в связи с его падением заявили такие медиа, как ViacomCBS и Discovery Inc., и некоторые китайские компании. Именно с падения ViacomCBS началось горькое пике детища Хвана.

От соблазна большой прибыли не удержался даже Goldman Sachs Group Inc., который с недавних пор стал синонимом самой Уолл-стрит. До 2018 года управляющие Goldman Sachs не решались доверить Хвану свои активы, однако хорошая прибыль их коллег переломила «спину верблюду».

Само собой, СЕО Архегос умалчивает о деталях произошедшего. Однако инсайдеры Bloomberg сообщают, что после того как акции указанного предприятия снизились на повторной распродаже на 9%, крупные заемщики увеличили свои маржинальные требования. В итоге Хван, собственные средства которого оцениваются до 10 млрд. долл., тогда как долговые обязательства – не менее 50 млрд., оказался не способен удовлетворить возросшие требования.

В связи с этим, в пятницу Morgan Stanley и Goldman Sachs Group Inc. одномоментно ликвидировали его активы на сумму более 20 млрд. долл., что вызвало переполох на рынках. Но не все успели вовремя.

Кроме самих клиентов, пострадали киты финансирования — Mitsubishi UFJ Financial Group Inc. (300 млн. долл.), Nomura Holdings Inc. (2 млрд. долл.) и Credit Suisse Group AG (сумма не уточняется). Акции двух последних в понедельник на торгах упали на 14% и более. Уже сегодня можно узнать из новостей, что в общей сложности Nomura и Credit Suisse потеряли около 9 млрд. долл. капитализации.

Крах Archegos архетипичен

Причиной падения инвестфонда стала банальная человеческая жадность. В связи с ростом доходности облигаций госзайма многие хедж-фонды устроили охоту за «быстрым долларом». Чтобы обеспечить себя средствами, хедж-фонды с длинными и короткими позициями начали сливать свои самые крупные и самые ликвидные позиции в портфелях – акции технологических компаний с высокой капитализацией. Вместо них они открывали позиции по компаниям, которые далеки от лидеров, в надежде на то, что восстановление экономики США даст им толчок. Начало этому было положено еще в конце прошлого года. И, собственно, именно распродажи длинных позиций мы и наблюдали в течение двух последних недель.

И действительно, многие акции в портфеле Хвана были многообещающими, отсюда и крупные вливания от Morgan Stanley и Goldman.

Учитывая размер кредитного плеча Архегос, он вполне мог самостоятельно влиять на рыночные цены небольших акционерных обществ просто путем скупки/продажи их акций. Однако дополнительная партия Viacom, рассчитывавшей поправить собственные дела за счет нового пула акций, снизила стоимость каждой предыдущей акции, и заставила банки потребовать дополнительного обеспечения от управляющего фондом, который Хван покрыть не смог.

К сожалению, ошибка Архегос является не одиночной. Этот инвестиционный менеджер является только одним из ярких представителей среди хедж-фондов, которые ищут короткие сделки, не заботясь о таких вещах, как делистинг или корпоративный менеджмент их клиентов.

Точно так же, как в прошлом году мы наблюдали отток финансов в китайский сектор, затемэта волна схлынула так же быстро, как накатила, оставив на берегу нескольких крупных игроков, в том числе Luckin Coffee Inc., председатель которой Лу Чжэнъяо объявил дефолт по маржинальным кредитам на сумму 518 млн. долл.

Но давайте ответим откровенно, разве дело только в высокорисковой политике Хвана?

Его детище – лишь представитель крупных игроков, который, в общем-то, связан по рукам и ногам маржинальными требованиями. Или, по крайней мере, должен быть таковым. А на самом деле?

Как видим, лазейки в законодательстве в отношении семейных фирм сделали возможным эту авантюру длиной в несколько лет. Тайлер Геллаш, бывший помощник SEC, который руководит торговой группой Healthy Markets, говорит о том, что этот инцидент снова поднимает вопрос регулирования семейных офисов.

Но это только первый слой.

Тот же Goldman Sachs только в январе увеличил свои позиции в GSX Techedu на 54%. При том, что сам стартап является китайским образовательным центром, акции которого неоднократно были замечены в шорт позициях. Позже с этим стартапом случился скандал с обвинением в фальсификации продаж. Но тогда имя Хванга не всплыло.

Многие пакетные инвестиции Хванга нестабильны и обладают низкой ликвидностью. Что подтверждает мнение экспертов рынка о том, что хедж-фонды решили хорошенько заработать на предстоящем подъеме.

В то же время, банки – не какие-нибудь хедж-фонды. Их задача – стабилизировать риски своих вкладчиков. Вместо этого они наверняка заработали сотни миллионов долларов на одних только процентах с открытых «тигренку» ссуд.

Возникает вопрос, а точно ли менеджеры Goldman не предвидели такого сценария? Или этот крах стал для финансового гиганта возможностью списать убытки по длинным позициям? Goldman и Morgan Stanley инициировали блочную торговлю (продажа крупных пакетов акций), и минимизировали свои убытки. А вот Nomura и, в особенности, Credit Suisse выпьют горькую чашу до дна. Но разве не заслуженно?

Так, достаточно вспомнить почти хайпово-скандальную историю Credit Suisse. Крупный швейцарский банк всегда отличался любовью к высокорисковым сделкам. Но при такой политике любой недостаток в управлении бьет по всей системе. Недавно это были неудачные кредиты для Greensill Capital, которая стала печально известна махинациями со счетами-фактурами. До этого – скандал с промышленным шпионажем среди руководства. Похоже, один из крупнейших европейских займодателей не слишком разборчив в средствах в поисках доходности.

Что интересно, сам Goldman заявил свои убытки от результатов деятельности Архегос, как «приемлемые». Согласятся ли с ним вкладчики более мелких кредиторов и частные инвесторы, которые подхватили общую волну скупки акций высокотехнологичных компаний? Весьма спорно.

Кроме того, Wells Fargo & Co. снизил рейтинги каналов ViacomCBS и Discovery в пятницу, поскольку теперь рынок сомневается, что эти медиа-концерны выдержат конкуренцию рынка потокового ТВ.

Правда, Citigroup Inc. заявила, что это также даст возможность инвесторам хорошо закупиться акциями названных компаний. Хотя, скорее всего, это попытка удержать курс акций под напором надвигающихся распродаж.

Но прайм-брокерами, которыми являются крупные банки, все не ограничивается, не так ли?

Кто будет платить и при чем тут низкая процентная ставка?

По данным Bloomberg Billionaires Index, более 10% из 500 богатейших людей мира вложились в акции на общую сумму свыше 163 млрд. долл. Это составляет примерно 1/5 всех государственных активов и сопоставимо с 38 млрд. долл. всего 4 года назад, и около 75 млрд. долл. в марте прошлого года. Но вкладываются они, само собой, не своими активами.

Вспышка Сovid обеспечила банкам беспрецедентно низкие процентные ставки. В свою очередь, это позволяет им ссужать деньгами крупных клиентов для финансовых сделок.

Пока домохозяйства накапливают финансы, не торопясь их вкладывать в ликвидные рынки, банки не особо заинтересованы в том, чтобы привлечь эти свободные средства под высокие ставки. Зачем? Ведь есть центральные банки с их сверхмягкой политикой.

С другой стороны, кредитование кормит банки комиссионными.

Сегодня аналитики говорят: «мы должны задаться вопросом, кто еще стоит за крупными свопами».

Конечно, для сверхбогатых людей процент высокорисковых акций в составе портфеля – дело обычное. Среди крупных частных заемщиков такие фигуры как Ларри Эллисон из Oracle Corp., Илон Маск из Tesla Inc. и Масаёши Сон из SoftBank Group Corp (ниже мы видим список самых крупных частных люителей кредитного плеча). При этом, обычно кредитование предполагает ряд мер безопасности, особенно в свете событий 2008 года.

blank

В то же время, залог акций – инструмент с обоюдоострыми концами.

Мы уже анализировали ранее, как маржинальные требования привели экономику США к «Великой депрессии» почти столетие тому назад.

Сейчас мы сталкиваемся с похожей ситуацией.

Дело в том, что залоговое обеспечение в виде акций хорошо при стабильно бычьем рынке, когда рост цен обеспечит ликвидность залога. Но если акции падают, заемщики вынуждены искать дополнительное обеспечение, чтобы предотвратить распродажу своего же залога по низким ставкам. Собственно, что и случилось с Архегос.

Особенно эта практика распространена в Азиатском регионе, где государственные банки вовсю торгуют свопами, в то время как быстрорастущим компаниям требуется финансирование. При этом на материковом Китае принята практика вето на реализацию своих акций в течение 36 месяцев. Это помогает сохранить ликвидность и одновременно не дает коротким сделкам диктовать условия рынку.

И сейчас даже опытные аналитики не едины во мнении, бычий ли это рынок, и на какой стадии. Так что нестабильность играет не на руку таким инвесторам.

Становится понятно, почему ФРС не торопится с поднятием базовой процентной ставки, рассчитывая, что крупные банковские займы помогут компаниям поправить свои дела.

Но случай с Archegos сейчас продемонстрировал, что даже крупнейшие инвесторы чхать хотели на плановое восстановление экономики. Гораздо больше их интересует сверхприбыль от коротких сделок, которая, впрочем, нужна для последующих кредитов.

Впрочем, не все следуют примеру Nomura. Так, сегодня несколько банкиров на правах анонимности сообщили корреспонденту Reuters, что им приходится ограничивать поток заявок от хедж-фондов на облигации.

Они также признались в том, что ЕС и некоторые его члены, включая Францию и Испанию, отдавали неофициальное распоряжение с неким допустимым пределом заказов на облигации. Схема работает так: менеджеры банков в личной беседе объясняют клиентам, что заемщик собирается ограничивать их заказы. Поэтому все закупки свыше установленного максимума, который, по видимому, определяется количеством собственных активов, способных покрыть маржу, не принесут никакой выгоды.

В ЕЦБ отказались от комментариев на эту тему, а банк Испании признался, что такие ограничения действуют уже несколько лет. Похоже, это является нормальной практикой для большинства мелких хедж-фондов. Тогда как крупные, вероятно, имеют почти неограниченные возможности по скупке долговых обязательств.

Важно и то, что благодаря установившейся практике, по которой мелкие хедж-фонды в десятки раз завышают свои заявки на облигации, чтобы получить хоть что-то, может привести к глобальной недооценке долга.

Так, по официальным данным за прошлый год выпуск облигаций Евросоюза на 17 млрд. евро привлек заявок на на 233 млрд.

Это создает у законодателей впечатление, что облигации пользуются гораздо большим спросом, чем на самом деле, а значит, цена на них все еще занижена, и имеет потенциал к росту, хотя в реальности это не так.

Интересно, что до прошлого года хедж-фонды делали заявки только в случае, если были действительно заинтересованы в сделке. Банкиры признаются: теперь они стали регулярными участниками рынка спекуляций.

Так, только в январе на продажу 50-летних французских облигаций было подано заявок на 75 млрд. евро. При этом 80% из них составили запросы от держателей так называемых «горячих» счетов, которые участвуют в быстрых сделках. Реквин, глава французского офиса по управлению долгом, говорит: «Эти цифры совершенно абсурдны и не отражают совершенно ничего».

Испания пошла по другому пути, резко снизив стоимость своих облигаций в том же январе. Интересно, что это снизило спрос на них более, чем в половину. Тогда как обычные держатели долгосрочных обязательств – пенсионные фонды и управляющие портфелями – спокойно приняли новость, хедж-фонды ощутили удар по доходности.

Не смотря на эти пугающие данные, облигации Франции и Испании были переподписаны в 13 и 5 раз соответственно.

Дело дошло до того, что Кристин Лагард выступила с речью о том, что Центробанк — не овечка, и способен вмиг перекрыть кислород хеджерам. Но увы, пока это лишь слова — ЕЦБ по-прежнему продолжает выкуп своих облигаций в рекордных суммах.

И в результате мы видим, что неизвестных переменных слишком много — от неопределенности с вакцинацией,рассоривших Британию и Евросоюз, до нехарактерных для центробанков сверхзадач по обеспечению полной занятости, на которую они в принципе влиять не способны. И на фоне этих рисков для инфляции спекуляции продолжаются.

Большие сложности маленьких хедж-фондов

Март выдался тяжелым для инвестфондов. По состоянию на 23 марта американские фонды просели в среднем на 1,2%, а индекс S&P 500 вырос на 2,7%. Держатели длинных позиций впали в уныние. Совокупно хедж-фонды используют примерно 201% заемных средств, что всего на 9% ниже трехмесячного максимума в январе.

С одной стороны, им приходится иметь дело с реструктуризированным рынком спроса на акции, где в топе оказываются не голубые фишки из реального сектора с хорошим менеджментом, ликвидными активами и прочими традиционными признаками стабильности, а пузыри вроде GSX Techedu становятся лидерами по привлечению заемных средств.

Мы столкнулись с парадоксальной ситуацией, когда компании, которые отвратительно управляются и не показывают прибыли, получают отличные бонусы за котировки своих акций на фондовых рынках. При общем уровне убытков в 5% они показывают 17% прироста в корзине инвестора.

Данные Goldman Sachs Group Inc. показывают аналогичную историю: компании S&P 500 со слабыми балансами готовятся опрокинуть на лопатки лидеров рынка.

С другой стороны, высокая доходность облигаций вынуждает страдать сектор капитализации от нехватки средств для коротких сделок.

В-третьих, инвесторам не дает расслабиться постоянный рост биткоина, токенов и других криптовалют, несмотря на существенные коррекции и смутные перспективы.

И, конечно же, нельзя не упомянуть взлет акций мем-компаний, как GameStop Corp. и AMC Entertainment Holdings Inc, который сам по себе сигнализирует рынку о постепенном перераспределении сил между игроками рынка.

В результате, контракты Call, в которых быки погашают часть стоимости акции в надежде, что она вырастет, стали активным инструментом для свежих внутридневных трейдеров, чей интерес к краткосрочным опционам подпитывал серию бычьих циклов обратной связи в таких традиционно спорных индексах, как Nasdaq. И эта тенденция сохраняется и сейчас, хотя в марте интерес к таким сделкам уменьшился с 29 млн. до 23,6 млн., что, безусловно, отражает потенциальную готовность рынка к более суровой процентной ставке.

И снова о марже..

При этом инвесторы бьют тревогу: маржинальный долг растет, и на конец февраля он составил уже 813 млрд. долл., впервые пробив потолок за всю свою историю существования. Конечно, он и должен расти – вместе с ростом акций. Но вместо этого мы видим лишь крайнюю нестабильность рынка, не уверенного в завтрашнем дне.

Интересно, что индикатор страха Уолл-стрит остается крайне низким. Но этот факт не вызовет у вас удивления, если вспомнить, что общее количество сделок бьет всевозможные рекорды, заставляя рынок ложно сигнализировать о росте экономики.

Артур Хоган, главный рыночный стратег National Securities Corp, говорит: «В принципе, сейчас мы имеем дело с нормальной маржой для той ситуации, в которой мы находимся. Но я не знаю, можно ли считать четким сигналом эту ситуацию с падением акций медиа-компаний, чтобы подозревать неладное, потому что на растущем рынке маржинальный долг также должен повышаться».

Представители Goldman накануне успокоили инвесторов тем, что дали четко понять: их блочная распродажа — явление частное, а не системное. Ему вторит Аарон Браун — бывший управляющий директор и руководитель отдела исследований финансового рынка AQR Capital Management, который называет банкротство Archegos «обычной повседневной историей с Уолл-стрит».

Но все не так просто.

По словам Джейсона Гёпферта, президента Sundial Capital Research, не все поддерживают это мнение. В апреле будут опубликованы очередные показатели маржинального долга. И если он превысит указанную планку в 831 млрд., то можно считать, что годовой прирост составит 70%, что является одним из самых крупных показателей с 1931 г.

Гепферт утверждает, что такой чрезмерный и постоянный рост долга и на абсолютном, и на относительном уровнях олицетворяет собой форвардную прибыль.

Опровергают Аарона Брауна и цифры. Сегодня по данным Управления финансовых исследований Министерства финансов США среднее кредитное плечо десяти крупнейших инвестфондов внутри страны составило 15,9 пунктов. Конечно, это намного ниже, чем 29,5 в июне 2019 года, но все же гораздо выше 5 пунктов следующих сорока фондов в списке.

blank

То есть, в среднем, фонды по-прежнему имеют гораздо больше той суммы рычагов, которыми управлял Хван.

Безусловно, важно не столько «как много», сколько «куда». Джордж Пиркс из Bespoke Investment Group говорит: маленький портфель с большим количеством заемных средств, сконцентрированный вокруг нескольких «любимчиков» гораздо опаснее хорошо диверсифицированных пакетов, пусть и с более крупным плечом. И обычно их фонды хорошо просматриваются.

Краткое резюме

В итоге благодаря пандемии мы с вами имеем редчайшую возможность в короткое время наблюдать развертывание механизмов экономики и их взаимное влияние друг на друга.

Если мы окинем взглядом общую картину особенностей инвестирования в пандемический период, мы увидим рынок настолько пенистый, что инвесторы готовы терпеть отдельные крупные провалы.

В результате крах Archegos не заставил хедж-фонды одуматься. Падение одной инвестиционной компании хоть и заставило рынок понервничать (в пятницу упали акции таких концернов как Alibaba), но все оказалось быстро забыто.

Беспрецедентное вливание почти очищенных от долговых ставок средств в экономику от ФРС и кажущийся сейчас бесконечным обратный выкуп облигаций могут привести к интересному эффекту, когда наибольшую прибыль получат не самые перспективные компании, хотя, надо признать, наиболее пострадавшие. Иными словами, естественный отбор перестал работать в экономическом секторе.

В прошлом году мы уже наблюдали на китайском рынке, как ажиотаж вокруг «выскочек» пропал, развернув интерес трейдеров к более стабильным компаниям. Если это же ожидает рынок США, сколько пузырей схлопнется, когда начнется отскок? Не утянут ли технологические компании за собой и остальные индексы? Не будем забывать, что Китай ориентирован на низкую себестоимость изначально, и опирается на сырьевые ресурсы, но даже он вынужден констатировать схлопывание пузырей и активно выступать на рынке свопов. Что будет с американскими компаниями, которые до сих пор не могут конкурировать с Китаем?

Конечно, это не значит, что нужно совсем отказаться от производных инструментов. Но случай с Archegos еще раз напомнил нам, какими изобретательными могут быть крупные инвесторы в поисках быстрого дохода. А равно он стал олицетворением еще одной пословицы – «Сколько веревочке не виться…»

И пока ФРС пытается «возродить экономику», оставаясь крайне неразборчивой в определении адресатов своей помощи, бизнес реального сектора, почти целиком представленный ныне непопулярной республиканской партией, серьезно недополучает финансирование. В отличие от высокотехнологичного сектора, который по совершенно чистой случайности, недавно обнаружил связи с высокопоставленными лицами в администрации Байдена, и теперь готовится к крупным вливаниям.

Да, мы все слышали от Пауэлла песню, что ВВП – больше не показатель. Тем не менее, мировая экономика по-прежнему не производит столько товаров и услуг, чтобы использовать такие пулы заемных средств. Более того, спрос в большинстве отраслей до сих пор не восстановился. Мы, фактически, занимаем сами у себя, только из будущего. И что самое страшное, значительная часть всех высвобожденных благодаря низкой процентной ставке финансов сейчас крутится в спекулятивных сделках. Что может быть опаснее для экономики в период пандемического кризиса?

Получить бонус

Источник: InstaForex

Аналитика по категориям: